我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)及其優(yōu)化探討性論文
摘要：資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)主要包括財務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng)兩種。本文通過對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)進行分析，認為目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的這兩種效應(yīng)均較弱。并在此基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的制度安排。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);效應(yīng)分析;制度安排
一、資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論分析
資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長期資金來源的構(gòu)成及比例關(guān)系。其效應(yīng)，概括起來主要有“財務(wù)杠桿效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩種。
資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng)，是指企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負債比例的選擇而對權(quán)益資本收益利潤率的影響。在經(jīng)濟領(lǐng)域，我們稱別人的錢(other people’s money OPM)為財務(wù)杠桿，因為它是用來增加股東收益的一種設(shè)計。它通過恰當(dāng)?shù)夭捎霉潭ǔ杀镜膫鶆?wù)代替股東權(quán)益，希望以此來提高股東的收益。但是財務(wù)杠桿的利用也有兩個方面的效果：一方面，使得用來滿足固定融資成本所要求的經(jīng)營收入增加;另一方面，使得單位經(jīng)營收入所帶來的利潤增長更快。所以在財務(wù)管理中，一個十分重要的問題就是區(qū)分什么時候的財務(wù)杠桿是有利的，而什么時候是不利的。從理論上講，在企業(yè)財務(wù)管理學(xué)中被稱為“財務(wù)杠桿”，也是企業(yè)財務(wù)活動中的提高權(quán)益資本凈利潤率，規(guī)避或降低財務(wù)風(fēng)險。
資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，是指企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響。資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的高低。資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個方面：①負債的治理效應(yīng)，即負債對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響。債權(quán)人作為企業(yè)的外部投資者，其權(quán)利是受公司法、證券法、合同法、破產(chǎn)法等法律保護的。債權(quán)人受法律保護的權(quán)利主要包括當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時對抵押財產(chǎn)的獲得權(quán)和對企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。債務(wù)是一種擔(dān)保機制，能夠激勵經(jīng)營者努力工作，節(jié)制個人消費，對投資管理與決策更加負責(zé)，從而降低“兩權(quán)”分離而產(chǎn)生的代理成本。②股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的'影響，所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括兩個方面：一是指公司的股份由哪些股東所持有;二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大一種能對公司治理效率產(chǎn)生良好影響的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般應(yīng)滿足兩個條件：“第一，股權(quán)集中或分散的適度性是使風(fēng)險成本與治理成本之和為最小的股權(quán)集散度;第二，股份的持有者應(yīng)當(dāng)是明確的。”
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的現(xiàn)狀分析
如前所述，資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)主要包括“財務(wù)杠桿效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩個方面�，F(xiàn)從這兩個方面對目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)進行分析與評價。
1.財務(wù)杠桿效應(yīng)
根據(jù)在深圳、上海證券交易所上市的公司2010年度的會計報告，并經(jīng)過一定的分析計算，從總體上看，目前我國上市公司的平均資產(chǎn)負債率為與國外許多國家，尤其是發(fā)展中國家相比，是比較低的，但確實基本合理的，因為目前我國上市公司的整體盈利水平不高;從各行業(yè)來看，存在著資產(chǎn)負債率過高或過低的不合理現(xiàn)象，如冶金汽車、能源食品等行業(yè)的平均資產(chǎn)息稅前利潤均明顯大于目前商業(yè)銀行年貸款利率，但其平均資產(chǎn)負債率卻又明顯地低于總體平均數(shù)。從各上市公司來看，也存在著資產(chǎn)負債率過高或過低的不合理現(xiàn)象。
由此說明目前我國絕大多數(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)，明顯地存在如下兩個問題：①在盈利水平較高的情況下，卻忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財務(wù)杠桿利益;②在贏利水平較低的情況下，卻不顧使用負債資本的風(fēng)險而保持較高的負債水平，從而造成了財務(wù)杠桿損失。
2.治理效應(yīng)
①負債對公司治理效率影響的分析。當(dāng)企業(yè)在“收不抵支”和“資不抵債”的情況下無力償還債務(wù)本息時，由于破產(chǎn)機制的作用，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)就由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而由債權(quán)人對企業(yè)及其經(jīng)營者進行事實控制。然而，目前我國的上市公司并非如此。由于破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正建立起來，負債在上市公司中沒有起到應(yīng)有的治理作用。無論是從理論上還是從各國實踐上看，當(dāng)企業(yè)發(fā)生虧損而無力履行債務(wù)合同時，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)就應(yīng)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人;
債權(quán)人不僅擁有收益分配上的優(yōu)先權(quán)，而且可以決定是重組還是清算企業(yè)，應(yīng)可以解雇經(jīng)營者。②股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率影響的分析�，F(xiàn)代公司制度的基本特征是所有權(quán)與控制權(quán)分離，公司的經(jīng)營者可能為追求自身效用最大化而不惜犧牲所有者利益，導(dǎo)致所有者利益受損。我國放權(quán)讓利式改革形成的內(nèi)部控制，使國有資產(chǎn)大量流失，國企競爭力減弱的事實已充分說明了這一點。因此，在所有權(quán)與控制權(quán)分離后，需要有一種能約束經(jīng)營者的制衡力量和機制。目前我過上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個特點：其一，國有股比重過高。國有股包括歸國家擁有和歸國有企業(yè)擁有的股份。其二，國有股主體不明確。從目前我國國有股管理情況來看，由于國有股管理體制改革滯后，產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制尚未建立起來，因而存在著國有股多頭管理、國有股委托持有監(jiān)管不力、股權(quán)代表行為不規(guī)范、國有股股東配股虛脫等主要問題。這些問題表明，目前國有股的主體實際上是不明確的，即“所有者缺位”。
以上兩個特點表明，目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是不合理的，對公司治理效率的提高沒有起到積極的作用。一些學(xué)者就我國國有企業(yè)改制后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)效率所作的研究表明，改制企業(yè)的治理效率不佳與股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于國有股份、國有股比重過高成正相關(guān)關(guān)系。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施
綜上所述，目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)較差，沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。其解決辦法有許多，但本文認為，制度安排是關(guān)鍵。以下就從制度安排方面提出一些想法和建議。
1.改革與完善經(jīng)營者的報酬激勵制度
目前我國上市公司經(jīng)營者的報酬不僅較低，而且與西方國家相比，結(jié)構(gòu)也比較單一。這樣的報酬激勵制度是難以激發(fā)經(jīng)營者的積極性和承擔(dān)風(fēng)險的動機。這是目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)較差的原因之一。完善經(jīng)營者報酬激勵制度，可以考慮將經(jīng)營者的報酬結(jié)構(gòu)分為兩個部分：一是基本年薪，即經(jīng)營者從公司獲得一筆相對穩(wěn)定的年收入，這主要根據(jù)經(jīng)營者在過去幾年的經(jīng)營業(yè)績來加以確定;二是風(fēng)險收入，即與企業(yè)經(jīng)營目標完成情況相關(guān)的收入，包括年度獎金和遠期收入兩部分，其中，年度獎金主要根據(jù)企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營狀況確定，而遠期收入則主要根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營狀況確定，并可采取股票、認股權(quán)等形式，使經(jīng)營者這一重要人力資本在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分配中加以體現(xiàn)。
2.改革與完善國有股管理體制
如前所述，國有股管理體制的不完善是造成目前國有股主體不明確的根本原因。要從根本上解決這一問題，就必須進一步深化國有股管理體制的改革，建立起產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制，對國有股實施有效的人格化管理。為此，需要解決好如下幾個問題：①實現(xiàn)政府雙重職能的分離，使國有資產(chǎn)管理部門真正成為國有資產(chǎn)行政管理的專職機構(gòu)，成為國有股的所有者代表。發(fā)揮各級人民代表大會和政府審計部門的監(jiān)督作用;②由于國有資產(chǎn)管理部門仍是一種行政性機構(gòu)，因此按照政企分開的原則，它應(yīng)該將國有股授予自主經(jīng)營、自負盈虧的投資機構(gòu)等國有股持有單位。同時應(yīng)該通過簽訂和硬化契約來強化對國有股持有單位的激勵和監(jiān)督;③國有股持有單位應(yīng)選擇合格的國有股權(quán)代表，派駐到被投資的公司。同時應(yīng)通過建立董事考評制度和堅事職責(zé)制度來強化對國有股權(quán)代表的激勵與約束。
3.在明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立多元化的投資主體體系
主要包括：①組建若干自主經(jīng)營、自負盈虧的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司和國有股控股公司，使它們真正成為國有股的主體，代表國家行使所有者職能，對國有上市公司實施控制與管理;②大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股，這不僅可以提高公司的治理效率，而且對于交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、對于集團內(nèi)部各成員之間增加特殊資產(chǎn)的投資、對于處于困境的成員企業(yè)的整頓和發(fā)展，均有著積極作用;③大力發(fā)展“關(guān)系型”的機構(gòu)投資者，與分散的個人股東相比，這既有利于提高公司的治理效率，也有利于弱化和抵制行政部門對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的干擾，還有利于穩(wěn)定與完善股票市場;④充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用。
4.強化債權(quán)人的“相機性控制”
所謂“相機性控制”，就是指當(dāng)企業(yè)有償債能力時，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，而債權(quán)人只是合同收益的要求人;相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足時，在破產(chǎn)機制的作用下，這兩種權(quán)利便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的手中。與股東控制相比，在債權(quán)人的控制下，一方面。由于企業(yè)的商貿(mào)結(jié)算和貸款都是通過銀行進行的，所以債權(quán)人對企業(yè)資產(chǎn)負債信息的掌握比股東更多、更準確;
另一方面，債權(quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護的破產(chǎn)程序來進行的。所以，債權(quán)人控制比股東控制更加有效，把債權(quán)人的“相機性控制”機制引入企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，有利于提高企業(yè)的治理效率。目前在我國上市公司中，由于破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正建立起來，因而債務(wù)沒有起到應(yīng)有的治理作用。而要解決這一問題，就必須在破產(chǎn)機制和退出機制正常而有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，強化債權(quán)人的“相機性控制”，以建立起市場性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，確定債權(quán)人在虧損上市公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先與主導(dǎo)地位。□
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