債券基金高收益“神話”或?qū)⑵茰?/p>
債市核查風(fēng)暴猛然來襲，撕開了固定收益基金經(jīng)理謀求債券“代持”的灰幕。但若追根溯源，執(zhí)掌債券基金、貨幣基金的基金經(jīng)理們，勇于踏入債券“代持”圈子中的初衷，卻只是期望令執(zhí)掌的基金擁有更高的收益率，在業(yè)績排名中占據(jù)更好的位置，吸引更多的客戶投資。只不過，貪婪欲望的釋放，最終讓這個初衷變了色彩。
不得不承認(rèn)的事實是，由于債券“代持”行為的存在，基金經(jīng)理們得以不斷放大基金運(yùn)行的杠桿倍數(shù)，在近年打造出一個債券基金高收益的神話故事。來自銀河證券基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至4月17日，短短一個季度有余，一級債基(A類)今年以來的平均收益率已達(dá)到3.7%，二級債基(A類)今年以來的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.79%，其中領(lǐng)跑者今年以來收益率竟達(dá)到兩位數(shù)。這種收益水平，對于偏好低風(fēng)險的投資者來說，無疑是極其誘人的。
但債券“代持”核查風(fēng)暴的不斷升級，或?qū)⒃诮衲険羲閭鸬母呤找嫔裨�。業(yè)內(nèi)人士指出，嚴(yán)查“代持”行為，將會迫使許多債券基金主動降低杠桿，其高收益率必然難以維持，且近期信用債短期出現(xiàn)明顯拋售潮，還有可能引發(fā)相關(guān)債基凈值的下滑，這導(dǎo)致了包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的眾多投資者贖回意愿明顯上升。
債券“代持”游走法律邊緣
近年來A股市場賺錢效應(yīng)的缺失，捧紅了債券基金。這不僅體現(xiàn)在新基金發(fā)行整體低迷的背景下，新債基卻動輒迎來數(shù)十億的巨額申購，逐步擔(dān)綱了新基金發(fā)行的主力部隊;更體現(xiàn)在債券基金的收益率偏離了大多數(shù)人的認(rèn)知，頻頻制造出高收益的神話，令眾多偏好低風(fēng)險的機(jī)構(gòu)投資者趨之若鶩。
正被公安部門立案偵查的萬家基金原基金經(jīng)理鄒昱執(zhí)掌的萬家添利分級債基，就一度是債基高收益的代表。在去年，萬家添利實現(xiàn)了15.38%的收益率，已可比肩股票型基金中的領(lǐng)頭羊，這在普通投資者眼里顯然是難以想象的，雖然近年來債券市場表現(xiàn)火爆，但較高收益信用債年利率也不過在6%-9%之間，國債、央票等的利率則更低，債券基金如何能實現(xiàn)遠(yuǎn)高于普通債券利率的收益率呢?
這其中的秘密便是債券基金所采用的高倍數(shù)的“杠桿”，它的形成來自于債券的正回購交易。所謂正回購交易，指的是債券持有人以名下債券抵押的方式融入資金，并承諾在日后回購被抵押債券的行為。債券基金執(zhí)行的符合法律規(guī)定也易于被投資者接受，且在監(jiān)管視線之內(nèi)的正回購交易，一般發(fā)生在交易所債券市場，但這并不是債券基金正回購交易的全部。為了規(guī)避有關(guān)法律規(guī)定，進(jìn)一步放大杠桿倍數(shù)，許多債券基金還尋求場外的正回購交易，通過私下與第三方機(jī)構(gòu)簽署協(xié)議或口頭協(xié)議的方式，形成表外的債券“代持”，從而放大持券的規(guī)模，并借此博取更高的收益。這種債券“代持”形成的正回購交易，則更多地發(fā)生在銀行間債券市場。
正是憑借表內(nèi)和表外相結(jié)合的正回購交易，債券基金們顯著地放大了杠桿倍數(shù)，其最終收益率等同于表內(nèi)持券的收益率再乘以相應(yīng)的杠桿倍數(shù)，從而實現(xiàn)上文指出的種種債基高收益神話。上海某基金公司固定收益部總經(jīng)理向記者表示，從理論上，正回購交易甚至可以給債券基金放大十倍甚至更高的杠桿倍數(shù)，這讓債券基金獲取高收益成為可能。“當(dāng)融資成本足夠低的時候，沒有債券基金的基金經(jīng)理能抵擋正回購放大杠桿的誘惑。一般而言，融資成本和券種之間的收益率決定了放大杠桿帶來的收益率高低，而債券“代持”的成本有可能比場內(nèi)正回購還要低。”該固定收益部總經(jīng)理說，“但放杠桿是一把雙刃劍，并不是杠桿倍數(shù)越高越好。一般來說，放到兩倍的杠桿就算比較激進(jìn)的做法了。”
某分析師則向記者指出，相較于場內(nèi)正回購交易，場外的債券“代持”行為其實屬于游走在法律“邊緣”的危險游戲。一方面，這種行為曾被監(jiān)管層明令叫停，只能暗箱操作;另一方面，這種操作轉(zhuǎn)入“地下”滋生了大量腐敗行為，觸發(fā)了法律。一旦被查出，將會對相關(guān)債基的業(yè)績和申贖造成巨大沖擊。該分析師進(jìn)一步指出，加杠桿的行為雖然放大了債券基金的收益率波動，但同時也放大了債券基金的風(fēng)險。如果回購資金鏈出現(xiàn)斷裂，抑或至回購日抵押債券的價格出現(xiàn)下跌，所造成的虧損只能由債基承擔(dān)，這將會同比例降低債基的收益率，需要引起投資者的警惕。
“去杠桿化”重?fù)魝?/p>
從萬家基金的鄒昱被調(diào)查，至易方達(dá)的馬喜德涉嫌2008年挪用巨額資金從債市牟利，以及中信建投證券、齊魯銀行固定收益部門人員的落馬，均顯示出，一場針對債券市場種種不法行為的整肅風(fēng)暴，正在升級。
而監(jiān)管層的表態(tài)，則進(jìn)一步明確了市場的預(yù)期。在日前的新聞通氣會上，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會對債券“代持”行為一直是旗幟鮮明堅決予以打擊的，無論是做權(quán)益性還是做債券類都不允許這種利益輸送的行為。下一步，證監(jiān)會對這種問題將更加重視，同時基金公司等市場主體則需要對證監(jiān)會相應(yīng)的規(guī)范制度做進(jìn)一步落實和完善工作。這意味著，債券基金借助債券“代持”博取高收益的方式將逐漸成為歷史。
業(yè)內(nèi)人士指出，債券“代持”道路的封閉，將會給債券基金們帶來一次痛苦的“去杠桿化”過程，而這將顯著降低債券基金目前被神話的`高收益率。他認(rèn)為，這將在一定程度上還原基金經(jīng)理們的實際投資能力，基金經(jīng)理將更多從專業(yè)的角度去進(jìn)行債券投資，而非冀望于過度放大杠桿來博取潛在風(fēng)險較高的高收益率。
而某基金經(jīng)理則指出，債券基金投資中放大杠桿的需求，并不會因為債券“代持”道路的關(guān)閉而減弱，但在不能做債券“代持”后，加杠桿的需求會集中涌向場內(nèi)回購市場，從而推升場內(nèi)正回購的資金成本，同時降低加杠桿所帶來的收益。他認(rèn)為，從長遠(yuǎn)情況來看，由于加杠桿途徑的減少，以及加杠桿邊際效應(yīng)的下降和未來信用風(fēng)險的上升，債券基金對于通過正回購加杠桿的意愿將會逐步降低至一個合理水平，而債券基金所追求的收益率水平也將會從目前的盲目求“高”逐漸轉(zhuǎn)為更穩(wěn)定、更安全的合理收益率。
需要指出的是，從今年以來的債基收益水平來看，雖然債券市場繼續(xù)上漲的空間大幅縮窄，但眾多債基卻依然神奇般地創(chuàng)造了較高的收益率。銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至4月17日，短短一個季度有余，一級債基(A類)今年以來的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.7%，二級債基(A類)今年以來的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.79%。且這些債基中，不乏收益率達(dá)到5%以上者，最高者甚至獲得了超過10%的收益率。一旦被迫“去杠桿化”后，這些債基的神奇收益率或?qū)㈦y以延續(xù)。
行業(yè)“洗牌”呼之欲出
債券市場的反腐風(fēng)暴，不僅堵住了債券基金和貨幣基金們債券“代持”放大收益率的道路，還有可能因此引發(fā)基金行業(yè)一波強(qiáng)有力的洗牌。
業(yè)內(nèi)人士表示，在過去幾年的競爭中，基金行業(yè)的固定收益領(lǐng)域雖已出現(xiàn)少數(shù)品牌認(rèn)同度較高的領(lǐng)頭羊，但整體上并未奠定最終的強(qiáng)弱格局，許多起步較晚的基金公司也紛紛將固定收益提升到重要戰(zhàn)略的高度，依然存在著顛覆行業(yè)排名的可能。他認(rèn)為，債券市場的反腐風(fēng)暴如果進(jìn)一步升級，有可能會導(dǎo)致基金行業(yè)中固定收益人才的顯著變動，而那些擁有業(yè)績“神話”的債券基金所面臨的風(fēng)險要顯著高于其他基金，這或許會誘發(fā)一次行業(yè)洗牌。
需要指出的是，這種洗牌不僅可能發(fā)生在公募基金業(yè)，也有可能發(fā)生在基金專戶領(lǐng)域。據(jù)記者了解，近年來，許多基金公司都大力發(fā)展固定收益專戶業(yè)務(wù)，并通過分級、加杠桿等方式為客戶提供超預(yù)期的收益，而這種業(yè)務(wù)也顯然得到了高端客戶的追捧，甚至出現(xiàn)了客戶自帶資金和債券來謀求合作的現(xiàn)象。由于在固定收益專戶領(lǐng)域，高端客戶更關(guān)注投資經(jīng)理的變動，一旦有明顯口碑的投資經(jīng)理卷入債市反腐風(fēng)暴中引發(fā)人事變動，極有可能因此改寫基金公司固定收益專戶業(yè)務(wù)的格局。
上海某債券基金的基金經(jīng)理則向記者透露，雖然從目前來看，被查處的固定收益基金經(jīng)理人數(shù)很少，但整個行業(yè)對查處力度加大的預(yù)期強(qiáng)烈，這引發(fā)了上周信用債拋售數(shù)量的明顯增加，以及部分金融機(jī)構(gòu)開始主動清理債券“代持”業(yè)務(wù)的現(xiàn)象。“我們所擔(dān)心的是，這種現(xiàn)象有可能會導(dǎo)致惡性循環(huán)，比如一些債券 代持 合約難以履行，抑或債券基金收益率因此下滑，進(jìn)而踢爆行業(yè)內(nèi)的一些黑幕。這對于本來就緊缺的固定收益人才來說，并不是一個好信號。”該基金經(jīng)理說。
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