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王亞偉最新演講實(shí)錄
千合投資董事長王亞偉
A股長期價值投資具備“天時、地利、人和”的條件
各位來賓大家好，很榮幸來到協(xié)會舉辦的會議。
今天我們講的主題是長期投資，我講下自己的經(jīng)歷以及對于這個的看法。
長期價值投資，6個字，在不同的人眼中有著不同的理解。
兩兩拆開來看，“長期”，對于經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯來說，他可能認(rèn)為，長期是很長一段時間，有時候甚至超過了投資者的生命。但是，對于從事高頻交易的人來說，1小時也是長期。這是大家對于長期理解的不同。
而“價值”，很多人也都有自己理解。從一個角度來看，價值和價格的關(guān)系。第二種，如果從投資風(fēng)格來說，價值和成長對應(yīng)。此外，價值還有不同的類型。交換的價值、使用的價值等，這幾種方式。
談到價值還有個價值觀的問題，從不同的價值觀角度來看，對于價值的評判是不同的。有的價值可能是從投資者角度來說有投資價值，從財務(wù)投資的角度來看，理解也是不一樣的，不同的角度不同的理解。整個來講，標(biāo)準(zhǔn)不一樣。
再說“投資”，大家通常習(xí)慣于把投資和投機(jī)相結(jié)合著來說。那么，有的觀點(diǎn)認(rèn)為，投資是種理性的行為，建設(shè)性行為，高尚的行為;投機(jī)是投機(jī)倒把，或者是有破壞性的行為，或者是沖動性的行為。這是一種理解方式。
從另外一種理解是，投機(jī)是一種積極的行為，他是一種積極尋找機(jī)會并且快速地去行動的一種行為。而投資也有消極的一面，比如你投資股票，只是簡單的拿著。對于投資的理解也是不同的幾種含義。
“角度不同，結(jié)論不同”則對于長期投資價值的理解也不同，所以從細(xì)分角度來說，很難講。
為什么要聊這個主題?因?yàn)槲覀冎�，現(xiàn)在的市場，尤其是這兩年，成長股大行其道，進(jìn)一步演化成了一種討論，“長期投資價值是不是已經(jīng)過時了?在中國市場到底適用不適用?”
這是我們在不同的時候，需要思考的問題。結(jié)合這個話題，我來談?wù)勎业睦斫�。價值投資是基本面的投資的一種，簡單的說，分為技術(shù)層面的投資、指數(shù)的投資，可能還有一些量化的投資。大體上分為3類。
對于投資的定義，剛剛大概都說了。價值投資者認(rèn)為，我所認(rèn)同的企業(yè);而技術(shù)投資者認(rèn)為，價格形態(tài)和走勢我認(rèn)同;指數(shù)化的投資的理解是，此投資作為組合的一部分，這是3類基本的劃分。
價值投資者對于市場的意義在于，當(dāng)股票價格顯著的低于價值時，他會覺得存在投資機(jī)會。但是，相對于價格的波動，價值的波動是平滑的過程。價值投資者會基于市場價格對于價值的波動，進(jìn)行投資。
價值投資者的特征是，往往在市場低迷的時候，企業(yè)的價值才會凸顯出來，他的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價值，所以這給他們個很好的入場機(jī)會。如果市場非常昂貴的時候，價格偏離價值，他們就會采取個賣出策略。
對于價值投資者來說，必須長期投資。影響價格的因素很多，處在一種價值回歸的過程。那對于，所以這樣的話，需要有耐心。價值投資比較好，但是很少人能夠做的好。
實(shí)際上，A股市場還是很適合長期投資的。并且，價格投資回報率是非常高的。我們做了個統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們做了個10年的收益率，長期投資在2000年之后，他是跑贏指數(shù)的。隨著市場的壯大，對于機(jī)構(gòu)投資者而言，想要跑贏指數(shù)其實(shí)是很難的。但是我們看到，這里邊長期投資收益率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)的。
圖表中所演示的，是A股所有股票的算術(shù)平均，不考慮權(quán)重，不考慮大盤小盤，做了這個比較。所以我們就能看到，他們能跑贏指數(shù)。
為什么我們對A股的回報率認(rèn)為很低?印象來自指數(shù)編制的不合理性，可能很多的權(quán)重股占有過高的比例，從指數(shù)來講不太好。但是呢，如果大家不去考慮權(quán)重，去平均的投資A股的話，其實(shí)，回報率是很高的。
我們從最近的2005年-2014年這十年，A股的年復(fù)合回報率達(dá)到驚人的22.7%，這個回報率也應(yīng)該說可以和巴菲特看齊。差不多屬于非常高的。
而且，可以看到，滾動的回報是逐年提高的。從2002到2011年是提高，2013到2012年，這個滾動回報是逐步提高的。所以說，A股市場越來越適合做一個長期投資的。
那我們再來看一下價值投資在A股市場有什么投資機(jī)會?
這個是做了兩張圖，把所有A股按照市值大小分為四份，把靜態(tài)PE(這代表成長和價值的劃分)分為四個等份，從而得到了四四十六種組合。這16種組合里，均價前1/4是大盤藍(lán)籌股。得到的結(jié)論是，價值投資的結(jié)果是跑贏成長投資的。
那么也是基本都是好于剛剛我們說到的“全國A股平均權(quán)重的投資”。回報率已經(jīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了指數(shù)，但是，如果你在這個基礎(chǔ)上做價值投資，比那個收益率還要高。所以在市場戰(zhàn)勝指數(shù)的基礎(chǔ)上，這就是個更高的收益率。
我們覺得，綜合上述兩點(diǎn)，長期的價值投資�？梢越o投資者創(chuàng)造非常高的回報的。
那么，我們知道，投資里面有個估值回歸法。說如果，看過去的兩三年，可能價值型的投資表現(xiàn)是相對表現(xiàn)較落后的。但是呢，如果我們考慮到價值回歸起作用，考慮到，長期的價值投資是要跑贏成長性的投資的話，那么我們是不是可以認(rèn)為，未來兩年，如果估值回歸起作用，那么價值投資他會遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏成長性投資，這點(diǎn)是需要關(guān)注的一點(diǎn)。
那么既然說，價值投資那么好，大家感覺在A股是非主流，少數(shù)派?是什么因素導(dǎo)致的呢?
我覺得中國市場歷史上幾方面的情況有關(guān)吧。第一個是，市場成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的問題。因?yàn)檫^去中國市場是個新興的市場，那么新興市場會有不斷的新的投資者入市，新的投資者投資理念不是很成熟，可能是一種追漲殺跌，心理素質(zhì)不具備。
這種情況下，價值投資并未有很好的環(huán)境，在散戶化主導(dǎo)的市場，可能缺少長期投資者，而且會被炒作的資金利用，可能市場因?yàn)樯舳嗟奶攸c(diǎn)，市場投機(jī)氛圍比較濃�？赡芟鄬Χ�，長期價值這種優(yōu)勢被掩蓋了。
還有一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者的占比不高。即使是機(jī)構(gòu)投資者，真正能夠做到長期投資的也非常少。機(jī)構(gòu)投資者不等于長期投資。我們知道，比如說，公募基金每年都考核。一方面他們是相對的排名，另一方買呢，在這種排名的壓力下，很難做到耐心、長期，包括保險機(jī)構(gòu)。所以我覺得這些方面，機(jī)構(gòu)投資者的行為非常有趣，很難長期價值主導(dǎo) 。
那么第二個方面原因，上市公司層面，原來的股東治理結(jié)構(gòu)并不是很完善。很多都是大股東獨(dú)大，作為中小投資者，這是一個被動的投資，投資者如果不能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理，可能他們只有博弈的價值。實(shí)質(zhì)上，是投資者之間的博弈，
而在成熟的市場，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業(yè)完成價值回歸。如果有些企業(yè)真的是在市場上被價值低估，那么存在被收購的可能，把管理層換掉，完成價值投資。所以這種治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致價值投資很難得到估值的修復(fù)得到體現(xiàn)。所以說，價值陷阱比國外的更長，導(dǎo)致了價值投資難度更大一些。
像國有企業(yè)也是一樣的，管理層沒有動力、要求去改變。即使公司被低估，和他沒有之間關(guān)系。這些方面使得真正好的價值標(biāo)的不多，價值投資也很難顯現(xiàn)。
第三方面，跟監(jiān)管體制還是有關(guān)系的。原來市場不成熟，很多投機(jī)性的行為。在這種情況下，價值投資不是那么炫、不吸引眼球，這塊投資者投資者容易被長期忽視。
另外，注冊制沒有實(shí)施。那么整個情況下，導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，可能有些被高估而且長期高估，符合價值投資的標(biāo)的大大減少。這也是大部分投資者困惑所在。另外，包括一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在海外上市，導(dǎo)致了好的標(biāo)的的流失。
第四點(diǎn)，我覺得很重要的一點(diǎn)，原來避險手段的不足。其實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者本身就有避險的需求，在市場中找不到很好的滿足，只有兩條路走：1、不進(jìn)入這個市場，因?yàn)闊o法控制風(fēng)險。2、進(jìn)入這個市場不可能做到長期，只是進(jìn)進(jìn)出出，早起做私募的都知道，可能他沒有辦法控制回撤，這是他的客觀要求，哪怕持有滬深300，不看好的時候就殺出來。
像星石投資要做中國式的絕對回報，那么過去幾年怎么辦?10%、20%的倉位，這么做的話，他想做價值投資，長期的投資，會感覺到非常困難。
機(jī)構(gòu)投資者的避險需求從組合管理角度，從倉位角度，要各種各樣的避險工具，光一個滬深300也不夠。到去年的時候，可能有個大家做的量化對沖，其實(shí)起不到對沖作用，只有滬深300可以做避險，沒有更加多元化的對沖避險工具。
另外，個股方面一些風(fēng)險怎么回避。我可能看好一個企業(yè)，但是這個企業(yè)可能也會面臨行業(yè)的風(fēng)險。但是我可能有其他同行業(yè)其他的公司，可能去做空，去對沖掉風(fēng)險，那么我就可能長期的持有這個公司。但是如果沒有，即使我看好的企業(yè)，市場可能不好，我也只能拋出。也做不到長期投資。這種多樣化的避險需求得不到滿足，長期投資者就很難做到。
所以我覺得，以上幾點(diǎn)，雖然從結(jié)果來看，長期投資能夠在A股市場上得到較好的收益率，但是真正能夠?qū)嵤�，能夠賺到錢的投資者很少。
對于未來怎么看，我們覺得長期價值投資在未來A股是看好的。因?yàn)殚L期價值投資，用這個方法的人很少，還是長期來講，標(biāo)的沒有被很好的挖掘，你用這個方法來挖掘，很可能得到很好的收益。
另外，我們覺得，長期價值投資所需要的外部條件正在逐步的改善。
正如剛剛說到的，第一，市場監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。投機(jī)性的行為，或者，利用未公開信息的違法違規(guī)行為都會得到處罰，這樣市場投機(jī)氣氛得到抑制，弘揚(yáng)了長期投資的理念。
第二，注冊制改革，推出也是很快的事情。原來博弈的，也會得到抑制，引導(dǎo)這個市場進(jìn)行長期投資。
第三，混合所有制改革推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。包括大型企業(yè)的拆分，也會使得低估值的企業(yè)得到價值回歸，也是給價值投資創(chuàng)造良好條件。
第四，企業(yè)經(jīng)營受行政干預(yù)減少，鼓勵兼并收購和資產(chǎn)重組，有效規(guī)避價值陷阱。
第五，國際化程度加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者更注重長期投資業(yè)績。包括QFII額度的提升，未來加入MSCI的全球指數(shù)，加上養(yǎng)老金年內(nèi)入市，我覺得，可以預(yù)計機(jī)構(gòu)投資者的對隊伍不斷壯大，國際化程度不斷高，這樣對于價值投資這種在A股市場有效性的投資起到更好的作用。
第六，避險工具的不斷完善。除了滬深300，還要推出上證50、中證500的指數(shù)期貨，還有現(xiàn)在的個股期權(quán)，包括各種做空的。可能很多還在初期，在運(yùn)作的時候還很難實(shí)際的大規(guī)模運(yùn)用，但是我覺得這畢竟是開了個頭，未來可以預(yù)期，這些手段工具會越來越多，成本越來越低，運(yùn)用起來越來越方便。這是有利于長期價值投資者的策略制定及實(shí)施。
總而言之，我認(rèn)為，長期價值投資，在A股具備了幾個方面的條件。天時，因?yàn)檫^去幾年的價值投資收益率不理想，但是從價值回歸的角度來看，會有超額收益。地利，各個方面的外部環(huán)境正在完善。人和，各方面的機(jī)構(gòu)投資者在不斷壯大。
綜合起來，我認(rèn)為，長期價值投資在A股發(fā)展前景良好，應(yīng)用長期價值投資方法，可以在未來幾年，充分地分享到中國牛市的成果。
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鼎薩投資董事長彭旭
別人說我做投資有狼性 在現(xiàn)在的市場面前，我只是只小綿羊
在日前召開的“2015中國(杭州)財富管理論壇”上，鼎薩投資董事長彭旭以一句幽默的話語做了開場白：“在公募基金時，有媒體說我做投資有點(diǎn)狼性，但在現(xiàn)在的市場面前，我只能是一只小綿羊!”彭旭舉了個例子，某上市公司去年收入1.99億元，利潤3000萬，市值80億元，研究員向彭旭強(qiáng)力推薦，說公司股價要干到200元!其中的邏輯，就是這家公司會搞重組。這讓彭旭大驚之余，只能無言以對。
彭旭做了近20年的研究和投資，他說自己基本上不看賣方的研究報告，“目前為止看過的研究報告不超過5篇。”而且彭旭往往是先買入公司股票，再去實(shí)地調(diào)研。2012年他發(fā)行第一只私募產(chǎn)品時，求爹爹告奶奶才發(fā)了1.3億元。2013年，他聽說無錫尚德破產(chǎn)，立馬召集公司投研人員開會，“中國的光伏產(chǎn)業(yè)還會搞嗎?”彭旭得到的答案是：一定會繼續(xù)!從這一邏輯出發(fā)，他重倉買入兩只光伏類的股票，但終究因?yàn)槭懿涣诉@兩只股票的下跌，割肉出局。后來，這兩只股票都翻了幾倍!日后來看，彭旭的買入邏輯是對的，但究竟什么時候是股票的最佳買點(diǎn)，這一點(diǎn)當(dāng)初彭旭沒有把握好。又比如2012年的時候，彭旭發(fā)現(xiàn)看電影已經(jīng)成為年輕人的一種生活方式，他認(rèn)為中國電影產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入黃金十年，看好的一只影視股2013年漲了5倍!
彭旭不喜歡追逐熱點(diǎn)，“很多投資機(jī)會其實(shí)就在我們身邊!不看好則已，看好的股票我就會成為它的第一大流通股東!”彭旭說，做投資首先要研究政府未來會干什么。2009年往前10年，中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞為工業(yè)化、城鎮(zhèn)化。代表性的板塊是金融、地產(chǎn)、有色、煤炭、機(jī)械和鋼鐵。往后看，政府投資的升級版中，首先是節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，比如大氣、水、土壤。新能源將是一個長期的話題;其次是工業(yè)化升級，比如軍工，中國從大國到強(qiáng)國的過程中，加上資產(chǎn)證券化，會讓軍工領(lǐng)域誕生很多投資機(jī)會。再比如高鐵、工業(yè)4.0(以智慧工廠+智能生產(chǎn)為核心);第三是信息國產(chǎn)化。政府、企業(yè)管理的互聯(lián)網(wǎng)化，使得當(dāng)前的軟信息(軟)相當(dāng)于2009年以前的工程機(jī)械(硬)。第四，中國進(jìn)入后房地產(chǎn)市場之后，雖然住宅類房地產(chǎn)的系統(tǒng)性機(jī)會不大可能出現(xiàn)了，但家居、裝飾材料、消費(fèi)建材、室內(nèi)裝飾領(lǐng)域會有很好的投資機(jī)會。
“投資人的目標(biāo)，就是找出能夠替代過去五朵金花的行業(yè)!”彭旭說，按照消費(fèi)升級的投資邏輯，老百姓在滿足起碼的生存需求后，會逐步向安全需求、社交需求、尊重需求、自我實(shí)現(xiàn)的需要這幾個目標(biāo)邁進(jìn)，這就是馬斯洛的人性需求層次理論。由此衍生出的投資機(jī)會將主要集中在醫(yī)療、教育和休閑。“現(xiàn)在碰到了‘互聯(lián)網(wǎng)+’，醫(yī)療、教育和休閑這三個領(lǐng)域在A股市場演變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)教育和互聯(lián)網(wǎng)旅游，一些股票簡直是漲得沒有節(jié)操了!”彭旭說，他追求的是通過研究、觀察做一些分析，然后提前布局被人忽視的投資領(lǐng)域，“通過這種提前布局，在投資上，我們還是可以和年輕人PK一下的!”彭旭幽默又充滿信心的演講獲得了現(xiàn)場陣陣掌聲和笑聲。
重陽投資董事長裘國根
全天候立體化財富管理時代來臨
重陽投資董事長裘國根認(rèn)為，“藏富”、“居富”和“理富”是全球財富管理中心的三個主要特點(diǎn)，全天候、立體化財富管理時代已經(jīng)來臨。在這樣的新時代，中國金融市場的發(fā)展與開放不斷加深，拓展了財富管理的時空邊界，投資者既可以穿越經(jīng)濟(jì)周期和市場牛熊進(jìn)行全天候投資(時間)，也可以貫通境內(nèi)外金融市場實(shí)現(xiàn)“立體化交易(空間)”。
裘國根也認(rèn)為，在面臨諸多機(jī)遇的同時，新財富管理時代也面臨一些挑戰(zhàn)，比如債券信用利差與成熟市場相比差距明顯，股票發(fā)行注冊制尚未落地，資本市場雙向開放剛剛開始，A股尚未融入全球資本市場，人民幣資本項(xiàng)目尚未完全開放，等等。
浙商基金董事長、萬向信托董事長肖風(fēng)
中國財富管理的十大新趨勢
站在60萬億的財富管理門檻上，浙商基金董事長、萬向信托董事長肖風(fēng)認(rèn)為，中國財富管理面臨十大新趨勢。第一，從儲蓄賬戶轉(zhuǎn)向投資理財賬戶;第二，管制放松，資產(chǎn)管理人牌照門檻幾乎被取消，資產(chǎn)管理第三方服務(wù)業(yè)興起;第三，從中國“大媽”到中國“小白”，照顧到“大媽”的需求有現(xiàn)在，吸引“小白”才有未來;第四，從投資管理到資產(chǎn)管理再到財富管理，從產(chǎn)品到解決方案，從專長到全能再到綜合金融服務(wù)平臺;第五，資產(chǎn)管理P2P興起，眾籌基金經(jīng)理、眾籌投資策略，甚至眾籌資金出現(xiàn);第六，另類資產(chǎn)將被納入居民家庭資產(chǎn)配置計劃;第七，財富管理的數(shù)字化，云服務(wù)、移動化、場景化、跨時空的體征日益明顯。注重線上服務(wù)長尾、情感體驗(yàn)和社區(qū)運(yùn)營，服務(wù)的社交化、社群化特征將越來越明顯;第八，資產(chǎn)管理的智能化;第九，居民全球化配置資產(chǎn)，從自發(fā)性到有組織，從房地產(chǎn)到金融產(chǎn)品;第十，借近期風(fēng)險資產(chǎn)回報大幅提升的東風(fēng)，有望打破“剛性兌付”的魔咒。
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